• İktisat
• Muhasebe
• Hukuk
• Maliye

2.4. Para Krizi Teorileri

Para krizlerini açıklamaya yönelik birçok teorik model bulunmaktadır. 1970’lerde ve 1980’lerin başında Latin Amerika ülkelerinde ortaya çıkan krizleri açıklamak için Birinci nesil kriz modelleri oluşturulmuştur. Şili (1982), Avrupa Para krizi (1992) ve Meksika (1994), Asya (1997-1998) krizlerini açıklamada bu model yeterli gelmemiş, ikinci nesil para krizleri teorisi literatüre girmiştir. Daha sonra çalışmalar artırılmış ve 3. nesil kriz modelleri oluşturulmuştur. Para krizleri iktisat literatüründe hem teorik hem de ampirik alanda geniş yer almaktadır. Yine de bu alanda henüz çözümü gerçekleştirilememiş sorunlar bulunmaktadır.

 Para krizleri ile ilgili ilk çalışmalar, Salat ve Henderson’un (1978) altın piyasası için bir tavan fiyatı belirlenmesi ve bu fiyatın spekülatörlerin saldırıları sonucu aşılacağı sebebiyle hükümetin böyle bir tavan fiyatı uygulayacaksa bir miktar rezervinin olması gerekliliği ve bu rezervi bu tip bir atakta kullanması gerektiğini belirten çalışmasının Krugman (1979) tarafından birinci model para krizlerine uyarlanması ile oluşturulmuştur. Krugman, 1979 yılında modeli sabit döviz kurlarına uyguladığı ‘A Model of Balance-of-Payments Crises’ adlı çalışmayı yapmıştır. Robert Flood ve Peter Garber, Krugman’ın modelini basitleştirerek ‘Collapsing Exchange Rate Regimes: Some Linear Examples’ ile bunu stokastik bir ortam için düzenlemişlerdir. Krugman daha sonra bu modeli genişletmiş birçok çalışma yapmıştır. Bu kriz modellerine kanonik modeller adı verilmektedir.

 İkinci Nesil Para Krizi adı verilen modeller, kanonik kriz modellerinin Avrupa Para Krizini tam olarak açıklayamaması sonucunda ortaya çıkmıştır. İkinci nesil krizler birden fazla dengenin varlığına dayalı ve daha çok makro ekonomik politika problemlerine yöneliktir. Avrupa Para krizini oluşturan, makroekonomik politikaların sürdürülebilirliği beklentisindeki ani değişimlerdir. Bu kriz modelleri ekonomik göstergeler bir krizi göstermese dahi, kriz çıkabileceğini ortaya koymaktadır. 1990’ların sonlarına kadar finansal krizler birinci ve ikinci nesil kriz modelleri ile açıklanırken Asya, Brezilya ve Rusya’da oluşan krizler sonrasında üçüncü nesil model krizleriyle ilgili çalışmalar yapılmaya başlanmıştır. Bu çalışmaların bir bölümünde krizlerle finansal piyasa ve bu piyasadaki şirketlerin bilançoları arasındaki ilişkiler incelenirken, bir kısmında da krizin bir ülkeden diğerine hangi yollarla geçtiğini anlamak amacı bulunmaktadır.

 2.4.1. Birinci Nesil Kriz Modelleri (Kanonik Kriz Modeli)

 Ülkelerin 1970’li yıllarda itibaren karşılaştığı finansal krizler, bu krizlerin ortaya çıkışı ve ortaya çıkmadan öngörülebilmeleri konusundaki teorik çalışmaların başlamasına yol açmıştır. Bu krizler öncesinde büyük oranda bir mali genişleme yaşanmış, gizli veya açık mevduat garantileri, zayıf denetim ve banka sektöründeki şeffaflık eksikliği ön planda olmuştur. Bu krizler ihracatta azalma, ithalatta artma, fazla değerli yerel para ile ortaya çıkmıştır. Sermaye hesabında, rezerv kayıpları ve artan faiz oranı farkları da gelecekteki problemlere işaret olmaktadır.[1]

 1960 yılında Mundell Merkez Bankasının sabit bir döviz kurunu sağlaması ile sahip olduğu uluslararası rezervlerin birbirinden bağımsız olduğunu söylemiştir. Birinci nesil kriz modelinin ilk defa ortaya çıkışı Stephan Salant ve Dave Henderson’ın hükümet kontrollü altın piyasasında atakları araştıran spekülatif atak modeli ile başlamıştır.[2] Salant’ın çalışması bir otoritenin mal fiyatını sabit tutmak istemesi sonucundaki durumun ne olacağı ile ilgilidir. Salant’ın varsayımına göre spekülatörler bir malı ancak o mal diğer mallara göre yüksek bir gelir getireceği beklentisinde iseler ellerinde tutmak isterler, aksi takdirde bu malı ellerinden çıkarmak isterler. Malın fiyatının yükseleceği düşünülüyorsa spekülatörler bu maldan satın aldığında ve parasal otoritenin elindeki stok bittiğinde malın fiyatı sabit tutulmayacaktır. Diğer araştırmacılar mal piyasasına istikrar kazandırmak isteyen otoritenin mantığının para piyasalarına istikrar kazandırmak isteyen Merkez Bankaları ile aynı olabileceğini düşünmüşlerdir.

Daha sonra 1970’lerde Latin Amerika’da meydana gelen ödemeler dengesi krizleri ve bu krizlere neden olan problemleri inceleyen Krugman ve bunu sadeleştirip genişleten Flood & Garber ile birinci nesil kriz modelleri oluşmuştur.[3] Böylece para krizlerini sürdürülemez politikalar ile yapısal dengesizliklerin kaçınılmaz sonucu olarak gören ve krizi ateşleyen temel makroekonomik faktörlerin önemini vurgulayan spekülatif atak modeller, Krugman´ın 1979 yılında, Salant ve Henderson´un 1978 yılındaki çalışmasına dayanan ve ödemeler dengesi krizlerini açıklamaya yönelik geliştirdiği çalışmayla başlayan ve daha sonra Flood & Garber´in 1984 yılında yaptıkları çalışmayla yaygınlaşmıştır.[4]

 1973- 1982 Meksika ve 1978-1981 Arjantin’deki para krizlerini açıklamak için ortaya atılan bu modeller, spekülatif ataklara değinmekte ve para krizlerinin nedenlerini makro ekonomik politikalar ile sabit kur sistemi arasındaki uyumsuzluk olarak açıklamaktadır. Bu modellerde hükümet bütçe açığı vermektedir. Bu açık iç borçlanma ya da para basımı ile finanse edilmektedir. Aşırı genişletici mali politikaların bu para ile finanse edilmesi enflasyona, olumsuz beklentiler ve sermaye çıkışına neden olarak ödemeler bilançosunda bir açığa yol açmaktadır. Sabit kur sistemini korumak isteyen hükümetler yabancı rezervlerini kullandıklarında rezervlerde azalma görülmekte, spekülatörlerin paralarının kaçışı ise rezerv kaybını hızlandırmaktadır. Sonuçta sınırlı rezervlere sahip Merkez Bankasının sabit kur sistemini sürekli olarak koruması mümkün olmadığından ya para devalüe edilir ya da dalgalanmaya bırakılır. Birinci nesil modele göre kriz, yanlış makro ekonomik politikaların bir sonucudur ve paranın reel olarak aşırı değerlenmesi, cari işlemler bilançosundaki artan açık ve rezervlerdeki ciddi azalma ile birlikte gerçekleşebilmektedir.[5]

 Krugman modeline göre, sabit döviz kuru sisteminde, iç kredi hacminin para talebinden daha fazla artması, dereceli ve sürekli olarak ülkenin uluslar arası rezervlerinin azalmasına ve ülke parasına yönelik spekülatif ataklara neden olmaktadır. Bu atak rezervleri tüketir ve otoriteleri pariteyi terk etmeye zorlamaktadır.[6] Bir ekonomide makroekonomik temellerdeki problemler bir krizin göstergeleri olmaktadır. Bu problemler yüksek ve artan bütçe açıkları, yüksek parasal artış oranları, yüksek enflasyon, aşırı değerli döviz kuru, geniş cari açıklar, uluslar arası rezervlerde düşüşler ve yükselen ülke içi faiz oranları olmaktadır. Krugman, ekonomik temellerdeki sürekli bir bozulmanın döviz kurunu sabitleştirme teşebbüsüyle uyumsuzluğu durumunda, krizlerin ortaya çıktığını savunmaktadır.

 Krugman modeline göre, sorunların kökeninde ya mali açıkları finanse etmek amacıyla para basmak ya da zayıf bankacılık sistemine kaynak sağlamak amacıyla genişleyen iç kredi hacmi bulunmaktadır. Bu modelde hükümet bütçe açıklarını kontrolsüz ve sürekli para basarak finanse etmektedir ve döviz kurunu sabit tutabilmek için sürekli döviz alım satımı yapmaktadır. Bu ise kredi büyümesi oluşturmaktadır. Bu model ekonomik karar alıcıların sermaye piyasalarında borçlanma olanağının olmaması durumunda, harcama ve açıklarını parasallaştırmak zorunda kalacaklarını varsaymaktadır. Bu gerçekleştiğinde faiz oranı parite koşulu ülkeden sermaye çıkışına ve ülke rezervlerinin sürekli olarak azalmasına neden olmaktadır. Bu sürecin sonunda da rezervler spekülatif saldırıların başlayacağı bir düzeye inmekte ve yetkililerin döviz kurunu sürdürmeleri imkansız hale gelmektedir.[7]

 Spekülatörler bu durumu anladıklarında, Merkez Bankasının rezervlerinin sabit kuru korumak için azalacağını düşünerek sabit döviz kurunun kaldırılacağı yönünde bir beklentiye girerler. Artan para miktarı ülkenin parasının değerini düşürdüğü ve sabit döviz kuru üzerinde bir baskı olduğu için Merkez Bankası piyasaya sürekli döviz satar. Merkez Bankasının piyasaya döviz satması ile kontrol altında tutulan cari kurdan kimse işlem yapmamaya başladığında, krizin başlamak üzere olduğu belli olur. Bu süreçte cari döviz kurundan sadece Merkez Bankası ulusal para satın almaktadır. Bu nedenle spekülatörler ellerindeki ulusal parayı Merkez Bankasına vererek karşılığında döviz alırlar. Merkez Bankası bir noktaya kadar tahammül ederek ulusal parayı desteklemeye çalışır. Ulusal parayı destekleme ile ulusal paranın döviz karşılığı satılması arasındaki durum çoğunlukla spekülatörler lehine gerçekleşmektedir.

 Model içinde krizin oluşma aşamasında ortaya çıkan sabit kurun kaldırılmak zorunda kalınacağı atak zamanını belirlemek için gölge döviz kuru terimi kullanılır. Gölge döviz kuru, Merkez Bankasının kuru dalgalanmaya bırakması ile birlikte spekülatörler devletten daha önce satın almış oldukları döviz rezervlerini satacakları kurdur ve spekülatörlerin kar oranını da göstermektedir. Gölge döviz kuru aynı zamanda para piyasasında dengenin oluşacağı kur seviyesini de göstermektedir.[8]

 Bireyler yerli paranın değerinin düşüp dalgalı kura geçmeden hemen önce sermaye düşüşünü engellemek isterler. Dolayısıyla spekülasyonlar Merkez Bankasının rezervleri tükenmeden hemen önce ortaya çıkmaktadır. Spekülatörlerin bu düşünce ile yapmış olduğu spekülatif döviz alımları da krize ivme kazandırmaktadır. Spekülatörlerin bu düşünce ile yapmış olduğu spekülatif döviz alımları da krize ivme kazandırmaktadır. Spekülatif atak, gölge dalgalı kur sabit kura eşit olduğunda gerçekleşir ve spekülatif saldırı esnasında döviz kurunda bir değişiklik olmaz.

                   Kanonik 1. nesil kriz modeli çeşitli varsayımları benimsemekle birlikte Merkez Bankalarının neden bir sabit döviz kurunu sürdüremeyeceğini açıklamaktadır. Modelin varsayımlarına göre yerli ve yabancı mallar arasında mükemmel ikame vardır, sermaye hareketleri serbesttir ve kapsanmamış faiz oranı paritesi geçerlidir,  fiyatlar tümüyle esnektir ve ekonomide fiyat düzeyi satın alma gücüne paritesine göre belirlenmektedir.

Bu modele göre bir ekonomi aşağıda verilen 4 denklemi benimsemektedir:

                   Yerel para pazarı dengesi:

 m - p =  - a(i) ,  a> 0

 m= yurtiçi güçlü para arzı, p = yurtiçi fiyat düzeyi, i = yurtiçi faiz oranıdır.

 m = d + r

 m = para arzı, d = yurt içi krediler, r = uluslar arası döviz rezervleri

                    p = p* + s

 p = satın alma gücü paritesi, p* = dış fiyat düzeyi, s = döviz kuru değişimi

 i = i* + s

 i* = yurtdışı faiz oranı, s = beklenen ve aktüel döviz oranı değişimidir.[9]

 Modele göre yurtiçi krediler (d), bütçe açığını finanse etmek için belli bir oranda arttığında döviz kuru başlangıçta sabittir. Spekülatif atak başlamadan önce döviz kurundaki, faiz ve satın alma gücü paritesindeki değişim sıfırdır. Nominal para stoku sabit olduğu ve yurt içi krediler sürekli arttığından ülkenin uluslararası rezervleri yurtiçi kredilerinin artış hızında azalmaya başlar. Bu durumda Merkez Bankası döviz rezervleri en düşük düzeye iner ve dalgalı kura geçilir. [10]

           Flood & Marion çalışmalarında açıkladıkları birinci nesil model özel sektör ve devletin davranışlarının doğrusal olduğu varsayımı altında, sabit döviz kuru politikası uygulanan bir dönemde yurtiçi fiyatların yurtdışı fiyatlarla paralel hareket ettiğini belirtmektedir.  Yurtiçi para faizinin yurtdışı para faizine eşit olduğunu ve uluslararası rezervlerin miktarının para piyasasında dengeyi sağlamak üzere değişim gösterdiğini ve esnek döviz kuru politikasının uygulandığı bir dönemde uluslararası rezervlerin miktarının sabit tutulduğunu ve döviz kurunun para piyasası dengesini sağlamak üzere serbest hareket ettiğini kabul edilmektedir.

 Birinci nesil kriz modeli iki doğrultuda genişletilmiştir. Birincisi hükümetin kriz anında ve rezerv kayıplarının sterilizasyonunda aktif rol alması ile ilgilidir. İkincisi grup spekülatif saldırının ne zaman oluşacağının mükemmel olarak tahmin edilebilmesini bırakmakta ve belirsizliği göstermektedir. Sonuncusu ise hedef alan modelleri ile ilgilidir.[11]

 Birinci modifikasyon İngiltere, Meksika, Rusya ve Ukrayna’da yaşanan para krizleri ile ilgilidir. 1990’lardaki bu para krizlerinde Merkez Bankaların sabit kurun değerini korumak için rezerv kayıplarını sterilize etmesinin negatif etkili olduğu görülmektedir. Bu tanımda para arzı, döviz kuru, dış fiyat düzeyi ve faiz oranı atak boyunca sabit kalmaktadır. Sterilizasyon politikası altında ve serbest para hareketinde döviz çıpası uluslararası rezervlerinin hacmine karşın sürdürülemez olmaktadır.

 İkinci modifikasyon mükemmel tahmin edilebilir spekülatif ataklar varsayımını kaldırmıştır. Belirsizlik koşullarında piyasada bulunanlar atağın ne zaman olacağını ve sonuç olarak döviz kurunun değişeceğinden emin olamamaktadırlar. Bu yüzden belirsizlik spekülatörlerin hesaplamalarında hayati önem taşımaktadır.

 Üçüncü modifikasyon modeli bazı çıpalı döviz kuru sisteminde, döviz kuru belirli bir bant içinde resmi parite etrafında gezebildiği ampirik çalışmalardan oluşmuştur. Bu bir döviz kurunun nasıl bir bant içinde hareket ettiği sorusunu oluşturmaktadır. Bu Krugman’ın çalışmasını başlattığı daha sonra hedef alan modelleri adını alan modeldir.

 Bu modellerde para politikası otoritelerine bu bandı korumak ve para rezervini döviz kurunu bant içinde tutacak düzeyde tutmak için büyük yetkiler verilmiştir. Otoriteler kur bu bantlara yaklaştığında müdahalede bulunurlar. Bununla birlikte beklenmedik problemler olduğunda ve Merkez Bankasının elindeki para stoğu arttığında, dalgalı kurda kur düşmektedir. Hedef alan modellerinde güçlü otoriteler olduğunda spekülatörler gelecek para stoğunun artacağını fark ederler. Döviz kuru değerlenir ve spekülatörler de yabancı dövizlerini o an satmaya çalışırlar. [12] 

 Birinci nesil modeller 1990’lı yıllara kadar para krizlerini açıklamada başarılı olmuştur, yalnız bu modellerin bazı krizleri açıklamada yetersiz kalması üzerine başka modeller üzerinde çalışmalar yapılmaya başlanmıştır.[13]Bazı ülkelerde 1990’lı yıllardan itibaren karşılaşılan finansal krizlerin geçmiş teorilerle açıklanamaması başka açıklama tarzlarına olan ihtiyacı arttırmıştır. Birinci nesil kriz modelinde hükümetlerin dış dengeleri göz önüne almadan bütçe açıklarını emisyonla kapattıkları, merkez bankalarının döviz kurunu sürdürmek için döviz rezervlerini tükettikleri varsayımları birinci nesil kriz modeline olan güveni sarsmıştır.[14]    

Birinci nesil modellere getirilen eleştirilerden biri Merkez Bankasının spekülatif bir atakta döviz açığını kapatmada olan katı tutumudur. Merkez Bankası bir kriz esnasında dışarıdan döviz alıp rezervlerini yüksek tutabilir. Diğer eleştiri ise kriz durumunda sabit kurun kaldırılacağını düşünen spekülatörler aktif olarak varlıklarının getirilerini maksimize ederken Merkez Bankasının pasif kalmasıdır. Bunun yanı sıra Merkez Bankasının hızlı, büyük devalüasyonlar yapmak yerine daha yumuşak biçimde sabitten dalgalı döviz kuruna geçebileceği düşünülmektedir.[15]

 2.4.2. İkinci Nesil Kriz Modelleri

Finansal krizler ile onları doğuran ekonomik yapı ve koşulları araştırma avantajına karşın birinci nesil modeller, hükümeti pasif bir aktör olarak görmeleri ve beklentilerin etkisini ihmal etmeleri nedeniyle eleştirilmiştir.[16] Bu modeller, sadece 1973 -1982 yılları arasında Meksika ve diğer Latin Amerika ülkelerinde ortaya çıkan para krizlerini açıklayabilmektedir. Modellerin sabit kur rejiminin çöküşünü döviz rezervine ve bütçe açığına dayandırmaları, 1992 Avrupa Para Sistemi krizi ve 1994-95 Latin Amerika gibi krizi krizleri açıklamakta yetersiz kalmalarına neden olmaktadır. 1992-93 yıllarında Avrupa’da ortaya çıkan krizler öncesinde makro ekonomik temellerde bir bozulma olmaması ortaya çıkan krizin makro ekonomik problemlere vurgu yapan birinci nesil modellerle açıklanamaması sonucunu doğurmuştur. Bu nedenle bu para krizlerini doğrulayan modeller üzerinde durulmaya başlanmıştır. Bu modellere kendi kendini doğrulayan modeller ya da ikinci nesil modeller denilmektedir. Modeller hükümetin fayda ve maliyet analizini dikkate alan ve piyasadaki olumsuz bekleyişlerin kendi kendini doğruladığı ikinci nesil kriz modelleridir.  

 Bu dönemdeki krizleri açıklayabilmek için birçok yazar Krugman’ın çalışmasını genişletmiştir. Obstfeld ‘The Logic of Currency Crises’ ismiyle yapmış olduğu çalışmada, Avrupa’da yaşanan krizi birinci nesil modelle tam olarak açıklamanın mümkün olmadığını belirterek, hükümetin sabit kur rejimine son verme ya da vermeme karar alternatiflerinin bulunduğu bir durumda spekülatif beklentilerin kendi kendini gerçekleştiren bir krizle sonuçlanma olasılığını ortaya koymuştur.[17]

 Bu modelde hükümet sabit döviz kurunu savunup savunmama kararını alırken aslında kısa vadeli makroekonomik politikalarda esneklik ile uzun vadeli kredibilite arasında bir tercih yapmaktadır. Eğer piyasa kur rejiminin eninde sonunda çökeceğine inanıyorsa kuru savunmanın maliyeti daha büyüktür. Buna göre, para birimini hedef alan spekülatif bir saldırı, temel ekonomik değişkenlerde olası bir bozulma kadar, salt kendi kendini besleyen beklentilerin bir sonucu da olabilmektedir.

 Obstfeld’in kendi kendini gerçekleştiren beklentiler modelinde 1990’ların başında rezerv seviyelerinin spekülatif ataklar üzerinde önemli rol oynamadığı bazı Avrupa ekonomilerini esas almaktadır. Model çift dengede bulunur ve karar alıcılar beklentilerine göre hangisinin gerçekleşeceğini belirlemektedir. Hükümetler sabit kurdan vazgeçmek ya da onu korumak seçenekleri ile arasında kalırlar. Bu durumda da uluslar arası ticaret ve yatırımları kolaylaştırmak ve enflasyonla mücadelede kredibilite elde etmek için kurları sabit tutmayı tercih edebilirler. Döviz kurlarını korumanın maliyeti ise daha yüksek faiz oranları ve işsizlik ile artar. Bu daha sonra yatırımcılarda döviz kurlarının sabit tutulmaması gerektiği düşüncesini oluşturur. İkinci nesil modellere göre kriz: Tutarlı kendi kendini besleyen beklentiler, Sürü davranışı ve bulaşma sebepleriyle ortaya çıkar. İkinci nesil modellere göre temel ekonomik göstergelerde ciddi bozulmalar olmasa da, gerçekte olmayan fakat beklenen politika değişimlerine göre oluşan spekülatif hareketler kriz oluşturur. Zayıf makro ekonomik göstergeler kriz için yeterli değildir. Bu modeller, analizlerinin temelini oluşturan beklentilerdeki değişmeye neyin ya da nelerin neden olduğuna tam bir cevap bulamazlar.[18]

 İkinci nesil kriz modellerine göre krizler, olumsuz iktisadi temellerin kendisini gerçekleştiren beklentilere yol açtığı öngörülemez olaylardır. Bu modellerde olumsuz koşullara dayalı kötümser beklentiler ve kendi kendini besleme özelliği vurgulanmaktadır. Buna örnek olarak, devalüasyon beklentileri etkisiyle nominal faiz oranlarındaki yükselmenin kamu borcunu arttırması, bunun da devalüasyon beklentileri ile spekülasyonu yükseltmesi verilebilir. Bu konuda Cole ve Kehoe (1996, 2000) kamu borç yükü ve borcun vade yapısının önemini vurgularken, Calvo (1998) bankaların varlık ve yükümlülükleri ile vade yapısı uyumsuzluğu üzerinde durmaktadır. Chang ve Velasco (1998) ise, finansal sistemin likit olmamasının beklentileri kötümserleştirdiğini, sistemi kırılganlaştırarak krize neden olduğunu belirtmektedir.

 Kriz nedenlerini geniş olarak inceleyen ikinci nesil modeller beklentileri dışsal ve krizleri öngörülemez olarak görmeleri özel sektör beklentilerindeki değişimin önemini vurgularken hükümetin sorumluluğunu ihmal ettiği gibi sebeplerle eleştirilmiştir.

                   Model, birinci nesil krizlerden şu noktalarda ayrılmaktadır:

 • Model krizin oluşma zamanının belirlenemeyeceğini belirtmektedir

• Modelin sabit döviz kurunu sürdürmek gibi bir amacı yoktur

• Eğer ülke sabit döviz kurunu kaldırırsa bunun emek ve istihdam üzerinde olumsuz bir etkisi olmaz. Çünkü böyle bir durumda para politikası üzerindeki engeller kalkmış olur ve kısa vadede gerekli önlemler alınabilir. Nitekim Brezilya ve İngiltere’de böyle olmuştur.

 İkinci nesil kriz modelleri üç bileşeni bulunmaktadır:

• Hükümetlerin sabit döviz kurunu bırakmaları için nedenleri olmalıdır.

 • Hükümetin sabit döviz kurunu korumaları için nedenleri olmalıdır.

 • İnsanların sabit kurun iptal edileceğine inanmaları ve dolayısıyla krizi oluşturan kısır döngünün meydana gelmesi için sabit kuru korumanın maliyeti arttırılmalıdır.[19]

 Başlangıçta Avrupa ülkelerinde yaşanan krizleri açıklamak için geliştirilen modellerde hükümet döviz kurunu sürdürmekle ilgili kararını bunu sürdürmenin maliyetini ve faydasını hesaplayarak vermelidir. Dolayısıyla kuru sürdürmek için yapılacak analiz çeşitli makro ekonomik temellere dayalı olabilir. Bu önermedeki değişkenlerin yerini alan birbiri ile değişim içinde olan makro ekonomik unsurlara örnek olarak enflasyonu düşük tutmak ve üretimi yüksek tutmak amacı, enflasyonu düşük tutma ve işsizliğin azaltılması amacı, kamu borcunun reel olarak düşük tutulması ve enflasyon arasındaki değişim amacı ile faiz ve enflasyon oranları gösterilebilir. Farklı değişkenlere karşın krizin çıkış mekanizması hep aynı olmaktadır.

 Hükümetin beklentiler ve şoklar veri iken bir sabit kur politikası var ise ve bu sabit kur politikasını sürdürmenin maliyeti devalüasyonun maliyetini aşıyorsa, hükümet sabit döviz kur politikasını devam ettirmeyecektir. Sabit döviz kuru politikası uygulayan bir ülkede yabancı yatırımcılar devalüasyon beklentisi içine girerek verdikleri kredilerde yüksek bir risk primi talep ettiğinde borçlanma maliyeti artar, kredi olanakları kısıtlanır ve üretime dayalı büyüme zarar görür. Bunun sonucunda ülke yöneticileri sabit kura bağlı kalmanın maliyetine katlanmaktan vazgeçip devalüasyon yapmaya karar verirler. Böylece yatırımcıların beklentileri ikinci nesil modeldeki gibi gerçeğe dönüşür. Yatırımcılar devalüasyonu beklemeyip risk primi talep etmediğinde borçlanma maliyetleri düşük olacak, kur rejimi devam ettirilecek, devalüasyon gerçekleşmeyecektir.  

 İkinci nesil kriz modellerinde beklentilerin yanı sıra ekonomik temeller de önemlidir. Ülkenin ekonomik yapısı kuvvetli olması dengeleri etkilemektedir. Bu durum Nash’ın oyun teorisi ile açıklanmaktadır. Bu oyunda Merkez Bankasının kuru koruyabilmek için sınırlı bir rezervi ve spekülasyon yapacak iki piyasa aktörü vardır. Bu oyunun sonucunu rezervlerin yüksekliği belirlemektedir. Yüksek rezerv oyununda oyuncular ellerindeki kaynakları Merkez Bankası rezervleri ile değiştirseler bile Merkez Bankasının rezervlerinin yüksek olmasından dolayı kur korunmaktadır. Düşük rezerv oyununda oyunculardan her birinin elindeki kaynak Merkez Bankası rezervlerini almaya yeterlidir. Oyuncu ülke parasını sattığında kazanacaktır, ikisi de ülke paralarını sattıklarında hükümet rezervlerinin yarısını elde edeceklerdir. Orta rezerv oyununda iki oyuncu yalnızca birlikte hareket ederlerse rezervler tükenmektedir, aksi takdirde biri yalnız başına maliyet yüklenmektedir ve zarara uğramaktadır, diğeri ise ne zarar ne kar elde etmektedir. Dolayısıyla iki oyuncu birlikte hareket ettiğinde sabit döviz kuru çökmektedir.[20] Bir kriz kesin olarak bireysel yatırımcılar paralarını yurt dışına çıkardığında gerçekleşmektedir. Kendi kendini besleyen kötümser beklenti durumunda ise ülke gereksiz bir krizle karşı karşıya olduğu iddiasında bulunmaktadır.

 • Sürü Psikolojisi:

Para piyasalarını etkin bir şekilde davranmaktan alıkoyan etkenlerin başında sürü psikolojisi bulunmaktadır. Sürü psikolojisi en iyi 1987 krizini araştıran bir çalışmada Shiller tarafından (1989) yapılmıştır. Shiller hisse senetlerinin satılmasını sadece piyasada fiyatların daha da düşeceği şeklindeki yaygın düşünceye bağlamaktadır. Para krizleri açısından bakılırsa başlangıç sebebi ne olursa olsun bir satış dalgası bu güdüyle çok daha büyük miktarlara ulaşabilmekte ve sürü psikolojisi ile panik halinde o paradan toplu satışlara yol açabilmektedir.

Bu konuda uzmanlar birey mantığı ile uyumlu iki açıklamada bulunmaktadırlar Birinci açıklama yatırımcıların özel bir bilgiye sahip oldukları düşüncesinden kaynaklanan ‘bandwagon’ etkisini içermektedir. Sürü psikolojisi denilen olgu bandwagon etkisine benzemektedir. Üç piyasa oyuncusunun üç farklı konuda gizli bilgiye ulaştığını varsaydığımızda, oyunculardan bir tanesinin elindeki bilgi olumsuz ise satış yapacaktır. Birinci oyuncunun satışa geçtiğini düşünen ikinci oyuncu da elindeki bilgi nötr ya da biraz olumlu olsa da satış yapacak, diğer oyuncuların satışa geçtiğini gören üçüncü oyuncu da yine elindeki bilgi olumlu olsa da satış yapacaktır.[21]

 • Krizlerin Bulaşması:  

 Bulaşma krizin, belirli bir ülkenin kriz yaşayan ülkelerle olan reel ve finansal bağımlılığı sebebiyle aktarımıdır.[22] Bağlantıları az olan ekonomiler arasında krizin bulaşması konusunda iki rasyonel açıklama geliştirilmiştir. Birincisi, ülkelerin tam olarak gözlenemeyen benzer özellikler taşımalarıdır. Yatırımcılar, aynı kültürel geçmişi paylaşan ülkelerden birinin sabit kuru terk etme konusunda baskı hissettiğinin farkına vardıklarında diğer ülkelerin de benzer bir baskıya maruz kalacakları kanısına kapılarak spekülasyonda bulanabilmektedirler. Alternatif bir görüş olarak, sabit kuru sürdürmek için izlenen politikalar da sürü psikoloji etkisini içinde barındırmaktadır. Buna örnek olarak İngiltere ve İtalya Avrupa Döviz Kuru Mekanizması’nı terk ettikten sonra, benzer bir hareket Alman Markı karşısında para birimini sabitleyen İsveç için ekonomik ve politik açıdan daha az maliyetli hale gelmiştir.

Olumlu ya da olumsuz beklentiler ya da etkiler ülkeler arasında kolaylıkla yayılabilmektedir. 1990’lı yılların başında Meksika ve Arjantin’deki reformlara bağlı olarak bölgeye hakim olan iyimserlik havası, ekonomik açıdan daha az çaba gösteren Brezilya’yı da olumlu yönde etkilemiştir. Buna benzer olarak Asya ekonomileri hakkında piyasaların beslediği olumlu düşünceler bölge ekonomisinin düzlüğe çıkmasında tüm ülkeler adına önemli rol oynamıştır. [23]

                  • Piyasa Manipülasyonu:

Piyasa manipülasyonunda herhangi bir ülkenin, para birimine yapılacak spekülatif bir saldırıdan olumsuz etkileneceği ya da bölgede yapılan devalüasyonlar sonrasında devalüasyon yapacağı varsayılırsa, büyük bir yatırımcı önce kısa pozisyon alıp daha sonra da blok satışlarla ya da farklı bir stratejiyle çok büyük karlar elde edebilir. Piyasa manipülasyonuyla nasıl kriz yaratılacağına dair klasik stratejinin son yıllardaki tek örneği Soros’un İngiliz Sterlini karşısında sergilediği tutumdur.[24]